Ставка падает, а облигации — нет: почему индекс ОФЗ стоит на месте и что с этим делать

С июня 2025 года Банк России снизил ключевую ставку с 21% до 14,25%. Шесть шагов, 675 базисных пунктов смягчения — казалось бы, облигации должны были взлететь. Но индекс ОФЗ RGBI за год вырос лишь на 11%, а доходности длинных бумаг по-прежнему держатся выше 16% — то есть выше уровня ставки, с которого ЦБ начал цикл. Парадокс? Только на первый взгляд.

Разрыв между ставкой и рынком

Когда денежно-кредитная политика смягчается, классическая логика проста: снижается безрисковая ставка → пересчитываются дисконтированные денежные потоки → цены облигаций растут. За 2025 год ключевая ставка потеряла 5 процентных пунктов, а доходность 10-летних ОФЗ (индикатор долгосрочных ожиданий рынка) снизилась лишь на 1 п. п. — с ~17% до ~16%. Разрыв вопиющий.

Почему рынок не поверил ЦБ? Ответ складывается из трёх факторов.

Фактор первый: рынок всё сделал заранее

Облигации, в отличие от вкладов, торгуются не на текущую ставку, а на ожидания. Индекс RGBI начал расти ещё в мае 2025-го — до первого снижения. Инвесторы закладывали в цены цикл смягчения за месяцы до того, как ЦБ к нему приступил. К моменту июньского решения значительная часть роста уже была отыграна. Дальнейшее снижение ставки — при условии, что оно совпало с консенсусом, — давало лишь ограниченный дополнительный импульс.

Хрестоматийный пример: 10-летние ОФЗ 26248 с купоном 12,25% принесли держателям 26,5% за 2025 год — лучший результат среди госбумаг. Но этот рост случился в основном в первом полугодии. Те, кто купил их после начала цикла, заработали значительно меньше.

Фактор второй: фискальное доминирование

На рынок госдолга давит сам эмитент. Минфин в 2025 году разместил рекордный объём ОФЗ, а в 2026-м план заимствований был снова повышен — до 4–5 трлн рублей. Предложение растёт быстрее спроса, и эмитенту приходится давать премию, чтобы разместиться. Это держит доходности на повышенном уровне вне зависимости от траектории ключевой ставки.

Дополнительный нюанс: основными покупателями ОФЗ выступают банки. Но в условиях жёстких нормативов ликвидности и высокой стоимости фондирования даже снижающаяся ключевая ставка не делает госбумаги для них «дешёвыми». Банки хеджируют риски через флоатеры (ОФЗ-ПК), а не через длинные бумаги с фиксированным купоном. Отсюда — структурный перекос кривой.

Фактор третий: инфляция не побеждена

Базовая предпосылка любого облигационного ралли — уверенность, что инфляция устойчиво движется к цели. Пока этой уверенности нет. После снижения ставки до 14,25% в июне 2026 года ЦБ дал жёсткий сигнал: дальнейшее смягчение не гарантировано. Инфляционные ожидания населения остаются двузначными, бюджет на 2026 год проинфляционный (повышение НДС до 22%, рост оборонных расходов), а структурный дефицит бюджета может превысить 2% ВВП.

Рынок, в отличие от риторики регулятора, голосует кошельком. Доходности длинных ОФЗ — 16,2–16,9% — это крик о том, что инвесторы требуют премию за инфляционный и бюджетный риски, а не довольствуются снижением ключевой ставки.

Что это значит для инвестора

Текущая ситуация — не «поломка» рынка, а его нормальная работа в условиях высокой неопределённости. Ставка падает, но облигации не дорожают, потому что рынок перекладывает фокус с монетарной политики на фискальную. Пока Минфин будет выходить с большими объёмами заимствований, а инфляция — превышать таргет, премия за риск в длинных бумагах сохранится.

Практические выводы:

• Длинные ОФЗ-ПД — не столько история про дальнейшее снижение ключевой ставки, сколько ставка на замедление инфляции и снижение бюджетного навеса. Если эти предпосылки не выполняются, их потенциал ограничен.
• Флоатеры (ОФЗ-ПК) в текущей конфигурации выглядят надёжнее: их купон автоматически подстраивается под уровень RUONIA, что защищает от неожиданных пауз в цикле смягчения.
• Корпоративные облигации первого эшелона (Лукойл, Сбер, Газпром) дают спред к ОФЗ в 100–200 б. п. при сопоставимом кредитном качестве и короткой дюрации — здесь ещё остаётся space для переоценки.

Заключение

В 2025 году облигации стали лучшим классом активов на российском рынке (+15–26% по разным сегментам). Но лёгких денег больше не будет. Дальнейший рост цен потребует не просто снижения ключевой ставки, а реального прогресса по инфляции и бюджетной консолидации. До тех пор рынок облигаций будет «топтаться на месте» — давать высокую купонную доходность, но без существенного прироста капитала. И это, вероятно, лучший сценарий, на который можно рассчитывать в 2026 году.